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零售行业仍处于艰难调整期布局国企改革和跨界转型机会

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来源: 作者: 2019-05-17 16:41:10

零售板块半年报发布完毕,过半企业收入/净利润下滑。截至8 月31 日,商贸零售板块93 家上市公司已全部发布半年报。其中,30 家公司实现营业收入正增长,63 家公司营业收入出现下滑,50 家公司扣非净利润下滑,20 家公司扣非后出现亏损。除天虹商场(+15.78%)、鄂武商(+18.98%)、欧亚团体(+9.94%)、北京城乡(+9.49%)外,其余百货个股事迹大多出现不同程度的降幅,津劝业(-31.23%)、新华百货(-49.36%)、文峰股份(-30.73%)、中央商场(-45.98%)部分小区域和单体百货降幅明显。

超市板块,除永辉超市(+39.82%)、新华都(扭亏为盈)外,其余公司均有较大的事迹滑坡。黄金珠宝板块两极分化严重,老凤祥(+0.63%)、潮宏基(+8.17%)在逆势下仍能实现业绩正增长,明牌珠宝( -44.53%)、豫园商城( -63.53%)、爱迪尔(-48.50%)均出现较大降幅。从ROE 来看,百货企业自2014 年开始保持逐年下落趋势,仍没有企稳迹象。上半年,百货ROE 为3.27%,较去年同期下落1.06%。超市企业ROE 在15 年4Q 出现巨大滑坡,但今年以来表现较好。上半年,超市ROE 为0.95%,与去年同期持平。

社零低位徘徊,行业仍处于艰难调整期。今年以来,社零增速一直在低位徘徊且走势疲软。1-7 月份,社零总额182,966 亿元,同比增长10.3%,较去年同期增速回落0.26%。消费者信心日趋悲观,信心指数自15 年2Q达到107.7 高点后持续回落,16 年2Q 唯一101.23。大型零售企业经营压力照旧,上半年百强零售企业销售额同比下降3.2%,较增速去年同期下滑3.8%。

在行业寒冬期,零售企业表现更加分化,部份资产优质、较早开始购物中心业态转型、经营能力较强的龙头百货表现出更强的抗风险能力,放缓扩大、关闭亏损门店、减员增效等措施帮助利润增速表现好于收入增速,部份行业龙头也在低谷期开启了收购整合步伐。2012 年以来反腐对中高端消费是重大打击,但目前公款相干消费已经大幅压缩,从预收账款来看,经过3 年多调整,规模基本稳定未有进一步下滑。我们认为虽然行业调剂周期长且艰苦,但逆境更考验企业的战略调剂、精细化运营能力,一旦行业开始趋势性恢复龙头企业将率先受益。

各业态营收增长乏力,超市略好于百货:上半年零售上市公司营收增速依然较弱,其中重点百货收入同比下降2.75%,重点超市收入同比增长3.98%(剔除永辉-4.16%),黄金珠宝板块收入同比下落2.28%,以苏宁云商、宏图高科为代表的3C连锁受益电商布局及新奇特转型,营收仍保持较高增速,上半年同比增长8.72%。

但从趋势来看,百货增速自2014 年2Q 以来一直处于低位,今年上半年同比增速下滑3.94%,环比回升0.38%,未有进一步扩大的迹象。超市营收增速则仍在放缓,上半年增速同比下降3.55%,环比下滑1.43%。黄金珠宝零售尽管上半年金价上涨,营收增速仍同比大幅下滑10.41%,环比下滑20.09%,根据中国黄金协会的数据,上半年黄金首饰消费量341 吨,同比下落17.38%,品类消费仍未出现拐点。

百货、超市毛利率逐年上升,但可持续性仍待视察:随着消费市场逐步低迷,百货、超市等零售企业均开始注重内功,通过增加自营、布局跨境、联合采购等一系列措施改造传统供应链来扩大毛利空间。从结果来看,百货毛利率出现逐年上升趋势,从11 年约19%升至目前的21%,超市毛利率从约20%升至目前21%。黄金珠宝零售企业受益金价上涨,毛利率也出现小幅提升。但我们认为百货业态的竞争力仍在被购物中心、电商削弱,渠道的议价能力长期处于下行趋势,未来可能部份竞争对手会采取破坏性创新、降低扣点率来提升市场份额,综上行业毛利率上升存在瓶颈,较难持续。

行业费用率仍呈上扬趋势,收入下行期费用管控难度更大:二季度,零售行业仍然保持费用率上升的趋势,各子板块差异加大。其中,百货板块销售费用率、管理费用率出现波动上升趋势,16 年2Q 分别同比上升0.34%、0.92%至8.51%、7.83%。超市板块销售费用率出现明显提升,管理费用率较为稳定,16 年2Q 分别上升0.57%、0.01%至18.36%、3.03%。专业专卖16 年2Q 分别上升0.72%、-0.81%至8.95%、3.13%。综合来看,行业固定费用很难压缩,人力成本处于上行趋势,物业租金有升有降,不同区域分化,同店下滑环境下,费用率很难压缩,关店、减员是最为有效途径。

▌投资建议

消费需求持续低迷且短期内看不到拐点,零售企业仍处于调剂期。但我们认为消费黄金未来进一步恶化的概率较小,且百货企业自有物业占多数,多年来的物业资产价格暴涨提升了固定资产价值,为市值提供了较高的安全边际,随着多种物业资产证券化手段的应用,行业隐蔽的物业价值有望取得体现。

部份资产优良、较早开始购物中心业态转型、经营能力较强的龙头百货收入和利润都表现出更强的逆市增长能力,当前低估值下具有较强配置价值。此外全部板块国企占比较高,属于竞争类资产,未来随着国企改革的推动,或将对全部行业形成催化,迎来较大主题性投资机会。对此,有以下建议:

1) 资产优良、较早开始购物中心业态转型、业绩较为稳健、低估值的龙头百货,且自有物业价值充裕;

2) 主业低迷下,跨界转型成为突破发展瓶颈的重要途径,布局高成长性、稀缺性的行业的公司有望进入发展的快车道;

3) 国企改革自上而下有望提速,商贸企业作为完全竞争领域将迎来制度松绑,混合所有制或股权激烈推动有利于推动企业盈利改良和转型加速,国资退出/资产注入也将给公司带来质的变化;

4) 资产价值充裕、市值较物业重估值折让最为严重的大商股份、欧亚集团。

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